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唯品会流血IPO的隐秘

时间:2017-10-12 15:07:39    来源:沈阳生活网    浏览次数: 字号:TT

唯品会3月23日登陆纽交所,被认为是美国资本市场对中概股重新打开窗口。但其最终IPO招股价远低于发行区间价,意味着美国投资人并未扭转对中概股的看空心态,甚至折射出对中国电商未来缺乏信心。

  此前几个月,由于特殊环境下IPO的缘故,一直默默无闻的时尚品牌折扣B2C唯品会,成为了整个电商行业的焦点,而且这种焦点效应明显与其行业地位不相匹配。

  在京东、凡客等B2C标杆企业负面新闻缠身、整个电商业形势急转直下的背景下,唯品会今年2月向美国SEC(证券交易委员会)提交上市申请,一度被电商圈视作是提振全行业信心的一针强心剂。

  但是唯品会后续的发行路演及挂牌交易,无法令人乐观起来,甚至可以形容成是“流血IPO”。发行价、融资额、认购额度、上市后股价走势等,无论是唯品会创始人沈亚还是投资人红杉资本等,皆对此状况不甚满意。

  唯品会为什么会在形势如此不利时依然选择IPO?创始人沈亚为此付出了什么代价?投资人红杉资本又是如何保障自身利益的?

  通过红杉投资唯品会时,双方签署的的投资协议中跟IPO有关的一些条款,我们可以从中窥视一二。

  流血上市

  3月23日,唯品会于纽交所正式挂牌。

  但迎接唯品会的是“7连跌”—连续7个交易日急速下挫至4.25美元,较6.5美元的发行价跌去35%,其股价至今依然徘徊在发行价以下。

  这种股价走势明显出乎多数人的意料,因为在唯品会发行路演询价之时,机构投资人已经经过一轮杀价,应不至于如此惨跌。当时路演的发行价区间确定在8.5~10.5美元,但一轮路演询价下来无人接受这个价格。被戏称“李大嘴”的当当网CEO李国庆曾爆料,唯品会在香港路演“没有获得任何机构投资者下单”。亲历唯品会路演询价的金沙江创投合伙人朱啸虎,更是在微博上透露投资人对价格一压再压,甚至直呼“这刀砍得够狠”。

  为了发行成功,唯品会不得已在上市前夜大幅下调发行价至6.5美元,此价格已经较之前发行区间价下限8.5美元下降了23.5%。

  显然,唯品会的纽交所上市惨状,对于中国电商企业、创始人、投资人来说,并不是一个好消息。

  在唯品会上市前的2011年1月,知名VC红杉资本及DCM共同向唯品会投资2000万美元。三个月之后的2011年4月,红杉及DCM共同再向唯品会进行第二轮投资,金额为4100万美元。及至唯品会上市前,红杉持股21.4%,DCM持股20.1%。

  很显然,唯品会3.25美元/股(即6.5美元/ADS,1ADS=2股)的发行价、7000多万美元的募资总额,大幅低于2月份预计的8.5~10.5美元/ADS的发行区间价、1.2亿美元的募资额,发行价格甚至还低于B轮私募融资的价格(5.05美元/股),这个IPO无论如何是不能称之为“合格IPO”的。那红杉和DCM为何要接受这个“非合格IPO”呢?这只能从目前电子商务公司的融资环境很差、公司短期内无法盈利、公司对资金需求量较大、企业不上市VC的投资可能就要打水漂等几方面解释。

  在有些VC与公司的投资协议中,会包含一个针对IPO的对赌条款(Ratchet Term),规定如果公司在IPO时,其估值或每股发行价格使投资人的账面投资收益(按IPO时价格计算)低于某个特定的标准(比如1.5倍回报),创始人要对VC进行补偿,比如无偿转让一部分股份给投资人。根据唯品会的招股书,红杉和DCM并没有设置此条款。

  这也是创始人沈亚的幸运之处,否则按照唯品会IPO价格大幅低于B轮私募融资的价格,创始股东将要向VC股东无偿出让巨额股票。

  触发防稀释条款

  但是,唯品会的低价流血IPO,由于其IPO发行价低于此前的B轮私募融资价格,唯品会不幸触发了与VC所签订的“防稀释条款”。

  公司在其成长过程中,往往需要多次融资。VC往往会担心由于下一轮降价融资,股份的发行价格比自己当前投资时的价格低,而导致自己手中的股份贬值,因此要求获得保护条款,即降价融资时的防稀释保护权(Anti-dilution protection in Down Round),简称防稀释条款。

  在通常的VC投资协议中,根据保护程度的不同,主要分为“完全棘轮(Full-ratchet)调整”以及“加权平均(Weighted average)调整”两种方式。完全棘轮方式仅仅考虑低价发行股份时的价格,而不考虑发行股份的规模。加权平均方式就是说如果后续发行的股份价格低于本轮VC的投资价格,那么本轮VC的转换价格降低为A轮价格和后续融资发行价格的加权平均值。完全棘轮方式是对VC投资人最有利的方式,使得公司经营不利的风险很大程度上完全由创业者来承担了,但最常见的还是加权平均方式。

  说完防稀释条款的原理,再回到唯品会的具体案例上来。

  对于企业来说,IPO也是一轮融资,因而防稀释条款也适用。根据唯品会提交SEC的424B4文件,其A轮融资价格是1.00美元/股、B轮融资价格5.05美元/股。因为IPO价格3.25美元/股(6.5美元/ADS)高于A轮融资价格,故A轮投资人的持股量不变。而IPO价格低于B轮融资价格,故触发防稀释条款,也就是说,原先按照5.05美元/股入股的B轮投资人,要按照3.25美元/股的价格重新折算股份数。

  唯品会披露的B轮优先股转股比例是1.5529,据此计算其转换价格3.25美元/股(5.05/1.5529)正好就是IPO的发行价格。因此,在红杉和DCM与公司的投资协议中,约定的是完全棘轮方式的防稀释条款,而非加权平均方式的防稀释条款,这说明当初要么创业者对这个条款不太懂,要么是VC足够强势。

  根据防稀释条款导致的股权调整,红杉及DCM在B轮4100万美元投资中,其持股量要由原先的约817万股增加至1268万股,这450万股的差额(按3.25美元/股的IPO价格计算就是1465万美元市值)便是红杉及DCM额外拿到的回报。

  红杉缘何参与IPO认购?

  前面的防稀释条款让VC投资人红杉和DCM可以获得转换价格调整的好处(不管是棘轮方式还是加权平均方式),其实对于强势的创业者来说,可以在谈判中要求一个“继续参与”条款(Pay-to-Play),即VC获得防稀释条款的前提是,必须参与后续的降价融资、购买等比例的股份,如果VC不愿意参与,将失去防稀释权利,其转换价格将不会根据后降价续融资进行调整。

  唯品会提交SEC的424B4文件披露,红杉和DCM在公司IPO时,同时还认购了价值2000万美元的股票,占总募资近3成。这个比例虽然不足红杉和DCM的在IPO前合计40%持股比例,但至少也表明他们“继续参与”了公司的后续融资,确保其B轮优先股防稀释条款启动的有效性。

  另外一种可能性是,唯品会的创始人股东沈亚并没有争取到“继续参与”条款强迫红杉和DCM参与IPO的认购。而红杉和DCM之所以参与认购,仅仅可能是因为公司在路演时,没有获得足够的认购额,为了不让IPO流产,只好自己兜底认购(卖不出去的股票VC投资人全包了)。这样,一方面可以补足认购额,另一方面也给其他投资人某种“有信心”的信号。

  不管是否降价融资,红杉和DCM不追加投资,对后续投资人总归不是一个积极的信号。尤其是红杉、DCM在VC业界的品牌、实力都是一流的,并且是在降价融资的情况下,不追加投资的负面效应更大。

  当然,还有一种更为乐观的解释,就是红杉和DCM对公司长期看好,认为价值被低估,继续增持股份。

  多支基金分阶段投资

  每个基金管理公司的手上,可能管理着多支基金,这些基金管理公司为了品牌效应,可能采用同一套人马、同一个品牌,管理不同基金。这些基金可能是不同币种的平行基金,也可能是不同时期募集的延续基金,基金的LP可能相同,也可能不同。


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